文 | 罗福万(Andy Rothman)  里昂证券(CLSA)

一些分析师最初担忧中国经济崩溃，现在又担心中国经济泡沫，立场转换之快，我感到奇怪又好笑。GDP上升过快，导致许多人预测经济将出现泡沫。无论经济向好还是向下，人们都对中国前景过分激动，这一倾向都不是什么新鲜事，但这一次出现了另一个问题：泡沫由什么构成，则缺少清楚的认识。我认为，当今许多观察人士将重大资产通胀周期的早期阶段与泡沫混为一谈了。

早期阶段
一个简单的指标就能说明问题。中国房地产市场看上去肯定存在泡沫，很大程度上是由于非理性预期而快速上涨的。我们基于官方数据，编纂了一个14个城市房地产平均日销量的加权指数。在8月份，该指数同比上涨152%，十分惊人，9月份减缓到“只”上涨了104%。
高企的同比增长率很大程度上是两个因素的结果：十分低的基数和被压抑的住房需求的突然释放。我们担心，这种速度有可能持续下去，如果这样，就将出现泡沫。然而，幸运的是，泡沫没有出现。我们的销售指数8月份环比下降11%，追踪的14个城市中，有11个城市的销量下降。9月的前9天里，指数环比上涨了2%。
但我不是说中国的房地产市场很疲弱。相反，在基本需求驱动下，这个市场正以健康、可持续的速度增长。城市家庭约70%是住房业主，这个比例在全球排在最前列，但其中四分之三仍居住在狭小、简陋、缺少维修保养的公寓里，这是10年前以象征性的成本价从政府那里得到的。因此，他们十分想升级到更宽敞的商品房公寓。我认为，中国的住宅房地产价格处在一个长期、速度适中的膨胀周期的早期阶段。
主要的担忧在于供应越来越紧张，将促使价格上涨加快，但随着需求恢复，并且现在也鼓励银行向开发商贷款，新房开工也恢复增长。一些城市房地产价格加速上涨，政府可能会越来越紧张。政府接着可能运用微观工具以控制市场——控制银行系统，从而控制按揭贷款——但可能不会采取旨在放缓总体经济增长率的措施。房地产是就业(建筑业)的重要来源，也是消费的关键推动力，因为新的住房业主还要购买家具、家电和汽车。
最后，如果价格出现剧烈回调，中国的经济和银行系统应具备相对比较好的条件来应付这种情况，这多亏了市场的杠杆融资水平十分低。
据估计，四分之一的美国住房业主的按揭贷款处于“住房市值低于所欠贷款”的情况，但在中国，只有约三分之一的中产阶级住房业主已完全偿还按揭贷款。至于那些在房地产上进行投机的有钱人，零星观察表明，有大量现金参与其中，按揭贷款的最低首付是40%。中国没有零首付、无证明或薪资按揭贷款。

股市泡沫
某政府附属智囊团体的一位研究员估计，上半年贷款中有20%——2160亿美元——进入了股票市场。这一数字似乎太高了。据市场官员透露，期间A股净流入约730亿美元，相当于新增贷款的7%。
政府有可能在今年剩下的时间和2010年内减少贷款。这将让股票市场的强势减轻一点，但离致命一击还远得很。实际上，市场将降温到一个长期来看更健康、更可持续的速度，这里假设明年经济基本面和公司利润继续得以保持强势。
需要指出的是，中国的股市仍只占大陆经济版图的很小一部分。流通股市值仅相当于GDP的32%左右(美国为87%)；市场官员估计，在2007年上涨高点时，至多也只有3000万名活跃散户，占总人口的2%，城市成年人口的7%。如果将9900万共同基金账户包括进去，那么参与范围就更广泛了，但参与率仍比美国低许多——几乎有一半的美国家庭入市。
即便股市泡沫形成并在明年破灭，在宏观经济和社会方面的影响也不会那么剧烈。